孙超：实施积极有为财政政策需防范加杠杆

原标题：孙超专栏｜实施积极有为财政政策需防范加杠杆

孙超（中国人民大学国际货币研究所研究员、美国斯坦福大学访问学者）

在全球疫情愈演愈烈的当下，中国已经率先进入下一阶段：既要巩固来之不易的疫情防控成果，又要竭尽所能地减轻经济和民生所遭受的严重冲击。在已经充分体现出灵活适度特征的货币政策以外，财政政策如何发力成为接下来最为关键的政策看点之一。当然，面临系统性冲击的实体经济，尤其是广大中小企业，积极主动复工复产才是疫情“下半场”里自救的核心。因此，财政政策的力度、复工复产的进度，都左右着证券市场尤其是债券市场的表现。

复工复产是上下一心的既定方向。根据国务院联防联控机制新闻发布会的信息，截至3月20日，全国除湖北外，各省约1.1万个重点项目的复工率为89.1%。然而，本次疫情作为一次全球大流行病（pandemic），主要发达国家经济均将受其重创。即便在最理想状态下，我国境内复工率接近100%，由于跨国商品和服务流通的大幅萎缩，位于全球供应链上的我国部分企业的产能恢复也将受到很大影响：需求消失了，供应自然无从谈起。

对于这部分系统性冲击，正是公共政策需要发力的地方。事实上，世界各国的救助重点也都在补贴实体企业，延缓、减轻疫情对于实体企业的系统性影响。

此外，即便全面复工，服务业遭受的两方面影响短期也难以消除：失去的这段时间永远无法弥补，民众的消费能力实质性降低。在餐饮业、航空业、娱乐业与旅游业，复工并不会带来“报复性”消费，失去的时间和利润实实在在归于虚无。而更长久的冲击还在后面：就职于全球供应链企业和上述服务业的民众会发现，自己的薪金收入实质性降低了，甚至就业都有些摇摇欲坠。

在主要发达国家，“全民基本收入”（UBI）及其各类变相版本迅速成为政策讨论的焦点，其核心实质就是基本无差别地向全体民众发放每月基本生活费用。这个政策虽然失之于简单，但优点在于快速。换成我们所熟悉的术语“底线思维”，我们就更容易理解了：危机时刻，首先要保障的正是民众的基本生活需求。

不论是以公共资源支持处于困境的中小企业，还是以种种方式保障底层民众的日常生活，都会对今年财政支出的扩大提出要求。名义赤字率上调、专项债扩容，乃至大规模的特别国债发行，都已成为非常时期的可能选项。

从长远看，在非国际货币发行国，所有的公共支出最终都会由全民买单，无论是通过债务货币化的方式，还是通过增加税赋的方式。换言之，是在当下的压力和未来的负担里抉择。公共政策的精髓无非权衡远近利弊，如果迫在眉睫的经济滑坡将导致不可避免的民生困境，那么远水当然要用于缓解近渴。

从概率上讲，专项债扩容几乎是确定的；名义赤字率的上调在当前的国际大背景和国内实际情境下，也无太大阻力。特别国债在历史上出场频率较低，如果依旧由央行或指定大行购买，辅以相应公开市场操作，对金融市场冲击将较为可控。此外，扩大政策性银行发债规模、提升地方政府融资平台的债务融资规模等常规操作也是可以预见的。

然而，财政手段虽用起来立竿见影，但长远而言，大国仍应重视财政纪律，近渴易解，远忧难消。艰辛去杠杆的阵痛尤在眼前，不恰当地加杠杆的教训也殷鉴不远。

对于债券市场而言，接下来一段时间的走势完全取决于复工复产的进度和货币政策、财政政策的力度。

在一种可能的场景下，经济呈现“深V”走势，中国领先世界各国最先走出低谷，货币政策、财政政策保持定力，内需的崛起很大程度上弥补外需的塌陷，那么，利率债将呈现颓势，中低等级信用利差也有望降低。

而在另一种可能的场景下，全球疫情蔓延使国际与国内经济受到更大冲击，宏观政策被迫超量宽松以作应对，那么，作为避险资产的利率债收益率将再创新低，而中低等级信用债违约率则会大幅上升。

实际而言，笔者认为概率较大的场景是，接下来的数月，我国逐步建立起了同疫情防控相适应的经济社会秩序。在这种秩序下，我们难以奢望经济与社会状态很快就回到疫情前的水准。包括财政政策在内的各项政策着力于托底，保障底层民众的基本生活，缓解中小企业的艰辛局面。与此同时，着力于激发经济的内在动能，化危为机，以竞争中性的姿态和更现代化的国家治理思路，塑造更合理的社会经济结构。

在这样的理想场景下，中低等级信用债违约率依旧会有所上升，反映实体经济的真实压力和进一步打破刚兑的决心。而在灵活适度的货币政策与更大力度的财政政策两方面影响下，高等级信用债和利率债都将稳在当前水平。

病毒与人类的斗争终将觅得一个平衡点，世界秩序与国家结构都将发生深刻的变化。在这一过程中，价值信念与政策抉择同样至关重要。而包括债券市场在内的证券市场走势，都只是对上述抉择的预期和反映而已。